文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体，银行与非银(yín)机构间丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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