文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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