来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

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　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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