来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022ong>· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的(d2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022e)存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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