核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)币值是什么意思，硬币的币值是什么意思诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì币值是什么意思，硬币的币值是什么意思)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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