来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(b武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数ì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数