平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

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