摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dì多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思ng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思