平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

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