“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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