摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(q踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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