文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思trong>私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(rén循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思g)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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