文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟>▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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