平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好比较长的古诗词，比较长的古诗10句正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(比较长的古诗词，比较长的古诗10句guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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