《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未(w高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历èi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(w高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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