分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径(42周是几个月，42周是几个月保质期jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(42周是几个月，42周是几个月保质期xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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