“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具德国有多大面积，德国相当于中国哪个省(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例德国有多大面积，德国相当于中国哪个省，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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