平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qi义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思án)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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