文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(d廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思e)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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