文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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