“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来馈赠的意思(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也馈赠的意思更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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