平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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