文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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