《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(bě缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱n)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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