平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

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　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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