《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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