文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ腰围88是多少 腰围88是多少码)业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4腰围88是多少 腰围88是多少码％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难腰围88是多少 腰围88是多少码以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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