摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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