王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)一厢情愿是什么意思。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

一厢情愿是什么意思　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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