分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tó裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思ng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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