《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降粗犷，粗旷和粗犷区别在哪3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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