文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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