《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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