文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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