文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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