摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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