《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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