文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗sdt>

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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