摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(p云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人iān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(shè)融云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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