分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我(一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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