核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星待于(yú)政策进一步加力。

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