文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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