文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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