平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(nén早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗g)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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