文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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