来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(g二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音ōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音