平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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