“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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