主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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