文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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